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来源：新浪财经

牛市，融资。

1月5日，浙商证券拟募资100亿，其中45亿出资。浙商证券为什么大量融资投资？因为公司的利润主要靠投资收益支撑。

资本市场虽然是为了解决融资问题，但是公司为股东创造了多少价值？

我们可以用资金利用效率来衡量。根据计算，浙商证券管理层可支配资本总额为63.45亿元，3月24日公司总市值为489.7亿元，也就是说管理层用1元资金创造了7.72元市值。

根据新浪财经对49家券商资金利用效率的测算，浙商证券交出的答卷被视为行业上游水平，与二级市场给出的公司估值水平一致。浙商证券3月23日的pb(市净率)为2.5309倍，在同期49家券商中排名第12位。

但需要注意的是，浙商证券上市才3.75年，还需要市场的充分检验。初始股份的限售于2020年6月29日解除。如果未来保荐人股东大规模减持，可能会压低二级市场估值。

如果对比上市时间较长的券商，可以发现其实市场上资产管理类似的公司估值都很低。比如东兴证券、国海证券、华创阳安(华创证券母公司)，东兴证券拟投入70亿融资中的30亿，国海证券拟投入85亿融资中的40亿，华创阳安拟投入80亿融资中的42亿。然而，二级市场对这三家券商的估值都很低。3月24日，东兴证券、国海证券、华创阳安的pb(账面净值比)分别为1.4751倍、1.3612倍、1.2073倍，在49家券商中排名第32、37、45位，处于行业中下游。这主要是因为投资者担心股票交易收益的可持续性。

那么问题来了，你会参与浙商证券的定增吗？

1.浙商证券拟融资100亿，投资额45亿

牛市，融资。

这是证券行业最真实的写照。因为券商是典型的周期性行业，证券市场会赚很多钱。如果股市走熊，那么券商只能勒紧裤腰带过苦日子。所以券商最好的选择就是在牛市中大量融资，储备干粮过冬。否则，“牛市不融资，熊市两行泪”的悲惨经历就有可能上演。

2020年5月20日浙商证券拟募资不超过100亿元，主要用于四大板块：投资交易业务45亿元；资本中介业务40亿元；10亿元用于偿债；5亿元用于经纪业务、研究业务和信息系统建设。

2020年，浙商证券的收入构成为：期货业务占比56.57%；证券业务占比15.46%；证券业务占比12.59%；投行业务占比9.64%；证券投资业务占比8.04%；资产管理业务占比4.56%；直接投资业务占比0.78%；偏置-0.73%；内勤及其他占比-6.91%。

证券投资业务可以简单理解为股票投机、期货投机等。虽然这部分收入仅占公司收入的8.04%，但却是公司的主要利润来源。在利润表中，主要是投资净收益和公允价值变动净收益之和。可以简单理解为二级市场股票投机和期货投机产生的收益。2016年至2020年，浙商证券投资收益分别为2.11亿元、7.82亿元、8.95亿元、13.44亿元和14.87亿元，占当期净利润的比例分别为17%、73.5%、121.44%、138.84%和91.4%。

投资的得失之一是交易金融资产的价值变化。在浙商证券的资产负债表中，交易性金融资产主要包括债券、公募基金、股票、券商资管产品、信托计划、银行理财、产品及其他。2020年末，浙商证券交易类金融资产中，债券净值占比过半，占比73.64%，浮盈3.69亿元，收益率1.73%；其次是股票和公募基金，净值占比6.06%和4.5%，浮盈2.71亿元和0.43亿元，对应收益率17.92%和3.32%。可见，股票交易已经成为浙商证券的重要利润来源之一。但相对于沪深300指数，浙商证券的股票交易水平只能算一般，因为2020年沪深300指数上涨了27.21%，也就是说浙商证券跑输指数9.29个百分点。

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二、用1块钱的资本创造了7.72元的市值，但还需要时间检验

浙商证券将45亿的融资用于投资交易，究竟会给股东创造多少价值呢？

我们不妨看看浙商证券过去的资本利用效能。

通常，上市公司每年都会赚取一定的利润，扣除维持公司竞争力所必须的资本开支后，如果管理层能更高效的使用剩下的利润，那么可以将这部分利润继续投入到公司的经营之中。否则，更明智的选择是将利润以分红派息的方式返还给股东。当然，股份回购也是一种提高资本利用率的方式。

管理层究竟应该将多少利润用于资本开支，多少利润用于分红派息或股份回购，这就成了衡量管理层资本利用效能高低的标志，这种效能最终会通过市值表现出来。

上市后，股东对公司的资本投入主要有三种方式：1、首发融资；2、定向增发；3、配股。再扣除掉上市后的现金分红，就是上市后股东们的资本投入总额，接着加上上市后至今（上市当年至2020年q3）归属于上市公司股东的净利润总额，这就是上市后管理层可支配的资本总额。需要注意的是，因为登陆资本市场之前，公司与二级市场投资者没有发生关系，所以之前的累计归母净利润不纳入统计。

管理层可支配资本总额=首发融资 定增融资 配股融资-现金分红 归属于上市公司股东的净利润总额

通过对比总市值与上市后管理层可支配资本总额的比值，那么，我们就可以衡量上市公司对资本利用效能的高低了。

这就是巴菲特的1美元原则：公司每留存1美元的利润，至少应该创造1美元的市场价值。这个指标不仅可以迅速测试出公司的吸引力，而且能衡量公司管理层为股东创造价值的成果。具体可以量化为：

资本利用效能=总市值/管理层可支配资本总额

那么，浙商证券究竟给股东创造了多少价值呢？

浙商证券于2017年6月26日ipo，首发融资28.17亿元，没有定增和配股，扣除掉2017-2019年累计8.67亿元的现金分红，再加上市以来43.95亿元的归母净利润总额，这意味着浙商证券可支配的资本总额为63.45亿元，浙商证券3月24日的总市值为489.7亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了7.72元的市值。

根据新浪财经对49家券商资本利用效能的测算数据，浙商证券的管理层交出的答卷算是上游水平，这与二级市场给浙商证券的估值水平相符。浙商证券3月24日的pb（市净率）为2.5309倍，在同期49家券商中排第12名。

但尤其需要注意的是，浙商证券的上市时间只有3.75年，不足5年，还需要接受市场的充分检验。因为发起人股东有3年的限售期，首发限售股于2020年6月29日解除限售，如果发起人股东未来进行大规模减持，那么可能会压低二级市场的估值。

在浙商证券拟融资的100亿元中，其中45亿元被拿去做投资交易，占比45%。真正投入到实际经营业务的只有45亿元（资本中介业务40亿元，经纪业务、研究业务及信息系统建设5亿元），合计占比为45%，不足一半。

如果对比其他上市时间更久的类资管公司，我们可以发现，其实市场对类资管的公司给的估值都很低，比如做服装业务的雅戈尔，在过去22年间，公司管理层通过炒股等投资为雅戈尔贡献了约400亿元的利润。但雅戈尔3月24日的pe（动态市盈率）只有5.8437倍，pb（市净率）只有1.3633倍。估值不高，主要是投资者对炒股收益持续性问题的担忧。

与浙商证券有相同情形的还有东兴证券、国海证券和华创阳安（华创证券的母公司），东兴证券拟将70亿融资中的30亿用于投资，国海证券拟将85亿融资中的40亿用于投资，华创阳安拟将80亿融资中的42亿用于投资。但二级市场对这3家券商都给出了低估值，3月24日，东兴证券、国海证券和华创阳安的pb（市净率）分别为1.4751倍、1.3612倍和1.2073倍，在49家券商中排第32名、第37名和第45名，处于行业中下游水平。详见《东兴证券拟融70亿要用30亿投资，股价长期跑输指数54个基点》、《国海证券拟融85亿要用40亿投资，股价长期跑输指数55个基点》和《华创阳安拟融80亿要用42亿投资，股价长期跑输指数84个基点》。

那么问题来了，你会参与浙商证券的定增吗？

来源：choice

新浪财经上市公司研究院/黄朋